借助“定增入股”的创新模式，国企员工股权激励另辟蹊径。近期，多家国资上市公司的高管直接或间接参与定向增发，以达到股权激励的效果。

业内人士告诉上证报记者，这些案例的实际意义是绕开了国企股权激励的诸多限制。不过，有市场人士指出，相比传统的股权激励，“定增入股”并未绑定业绩，可能会导致国企管理层滋生“重股价、轻业绩”的情况。

变相股权激励

据上证报资讯统计，截至目前，至少有6家国企上市公司触及“定增式”变相股权激励。

最新的案例是亚泰集团。该公司拟以3.47元/股非公开发行7.05亿股，募资不超过24.47亿元，用于还贷和补充流动资金。该方案的亮点在于，参与定增的主要认购方之一金塔投资。据公司独立董事的审查意见称，金塔投资主要股东为亚泰集团高管及核心骨干等人员，参与定增的行为构成关联交易。

国资控股的上市公司“自家人”认购定增股，很容易被解读为是变相的股权激励。

相似的运作还出现在浙江省国资委旗下的物产中拓，以及南通市国资委旗下的精华制药等公司。据披露，物产中拓5名增发对象中的合众鑫荣和合众鑫越，是今年2月突击成立的有限合伙企业，其对应的18名和44名合伙人均系公司高管及骨干人员。精华制药总量为6000万股的增发股中，还有8名高管直接以个人名义认购了合计500万股。

除此之外，在成飞集成的重磅重组方案中，有近1亿元配套募资的认购机会留给了国企高管及技术骨干，后者设立的航晟投资及腾飞投资拟分别出资4815万和4540万元，分别认购290万股和273万股。随着成飞集成复牌后连续涨停，这些高管的隐性收益显而易见。

绕开“高门槛”

国企尝试“定增式”股权激励的背景，是新一轮国资国企改革。十八届三中全会《决定》明确提出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，这为国企股权激励推行打开了一扇门。

“尽管在新一轮国资改革中，国企实施股权激励已得到中央的充分肯定，但目前在国有上市公司实施，只能参考2006年国务院国资委和中国证监会出台的相关规定，但这一规定囿于当时的背景，限制了较高的进入门槛，加之激励力度也不大，因此使得国企实施起来动力并不足。”上海国有资本运营研究院秘书长罗新宇告诉记者。

根据现有规定，国资委原则上要求下属各企业“首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内”，同时要求在行权（解锁）之时，高管激励收益控制在薪酬总水平的40%以内，超出部分归公司所有或不得行权，由此对国企股权激励总量和个量均做了相关限制。而民企授予额度仅受股本总额10%的上限约束。

另外，在业绩考核、授予人员对象、行权时间上等方面，国企的股权激励均有不同程度的限制，进一步抬高了激励“门槛”。有国企高管对记者直言，在现有制度框架下，国企股权激励的操作力度非常小，实施起来没有什么意义。

“这直接导致国有企业不能形成很好的激励机制，使得经营层与股东层面的利益捆绑不一致，这亦是新一轮国资改革需解决的矛盾。”罗新宇指出。

在此背景下，国企尝试“定增式”股权激励，或是一种突围之举，由此可以完全绕开这些制度约束。

正反双刃剑

该模式的一个显著特征是，高管的未来收益完全与公司股价绑定，由此也引发一些争议。一位资深券商人士认为，此类定增式股权激励可以看作是一种创新，具有正面意义。

罗新宇亦认为，高管是拿出真金白银购买股票，这种方式无疑是一种突破，使得公司发展与管理层的利益两者捆绑在一起；同时，与传统股权激励比较，公司可避免大量的费用支出，造成业绩波动。

“从高管角度而言，国资员工‘定增式’股权激励之所以受热捧，一是可以规避巨额的所得税开支；二是可以利用资金杠杆以小搏大；三是没有业绩条件的束缚。”一位运作过类似定增项目的业内人士对记者说。

不过，也有市场人士指出，传统的股权激励会对业绩指标进行考核，以此获取行权资格。但“定增式”股权激励缺少了这方面的约束，“会不会导致公司及管理层重股价、轻业绩？”

另外，一些高管通过设立合伙企业或信托产品，大幅增加了资金杠杆，颇有“赌博”的意味。以成飞集成为例，该公司定增方之一的航晟投资为沈飞集团高管及技术骨干设立的有限合伙企业，其员工实缴出资额仅为4.815万元，而实际撬动4815万元资金参与认购，杠杠比例极高。

市场人士担心，由于高杠杆的运用，未来一旦公司股价大跌，相关高管将面临较大的还款压力。另一方面，由于缺乏相关约束，在高管股份认购完成之后，会否出现高管离职的情况。

能否放行悬疑

需要指出的是，截至目前，即便是民企，此类变相激励案例也尚未获得监管部门审批放行，其中透露出的信号值得玩味。

该模式的始作俑者是康缘药业。去年1月，公司发布相关增发方案（管理层借资管计划参与认购），并在去年12月进行了修订，但目前仍处于证监会审核过程中。“相关材料都已传给了监管部门，我们只能是被动等待。”康缘药业相关人士此前对本报表示。

成飞集成相关人士也表达了类似的观点，“这种形式就是变相的股权激励，不过最终的审批权仍在证监会。方案出来前，我们与保荐人沟通过程中，他们也没特别提出过这样的形式有什么问题。”

另外，记者从一些拟参与“定增式”股权激励的公司中了解到，公司推出这类变相的股权激励方案，也是效仿之前别家公司的方案，“能不能做成，我们也不清楚”。

在券商并购专业人士看来，虽然此类定增模式还没有监管层获批的先例，但从法律角度而言，并不存在相关障碍，“此类股权激励实则是股东与公司管理层之间的博弈，最终是否具有可行性，可交由股东大会进行判断表决。”